五个角度深入了解科创板

　　当下资本市场最受关注的是什么?相信很多人会毫不迟疑地说：“科创板”。从去年11 月黄浦江畔的宣告，到5月20日已有110家企业申请材料被受理，5月22日起在全天候测试环境中开展新一轮科创板业务专项测试，科创板的推进可谓紧锣密鼓。随着科创板的脚步越来越近，盖在这个资本市场大家庭新成员头上的面纱也正一层层被揭开。

　　科创板因何而生?

　　为科技创新带来更多资本“生力军”，也是资本市场的改革“试验田”

　　面对科创板这个新生事物，人们首先会问，为什么要设立这个板?

　　这个问题的答案，事实上就是科创板的定位。定位是科创板建设的前提和基础，也是科创板建设的目标与方向。

　　用3个词可以概括科创板的定位——“三个面向”“主要服务”“重点支持”。具体而言，就是“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”。这寥寥数语揭示了科创板的国家战略属性、科技创新属性和产业领域属性。

　　这样的定位并不是主观设想的结果，而是应客观现实需要而生。服务实体经济发展是资本市场的天然使命，但在不同发展阶段，这一使命的具体内涵也在不断变化。进入高质量发展阶段，经济转型升级的要求更加迫切，相应地，资本市场的发力点也应更聚焦于此。

　　对于科技创新，科创板将带来更多的资本“生力军”。

　　与A股现有板块相比，科创板是多层次市场的重要补充，同现有板块之间存在较大的互补性和差异性。科创板更聚焦于科技创新特征明显、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好的企业。

　　百度研究院院长、深度学习技术及应用国家工程实验室主任王海峰表示，重大科技攻关、抢占行业前沿高地等科技创新具有投入人力多、资金需求大、持续时间长、有一定风险等特点，离不开长期的资金投入，资本市场的支持和认可是科技创新的重要保障。“科创企业很多都遇到过资金困难时融资渠道比较少的难题，而科创板的推出有利于改善科技创新企业的资本环境，有利于中小型科技企业的融资，补齐了资本市场服务科技创新的短板”。

　　与境外市场服务创新企业的板块相比，科创板导向更明确、特色更鲜明。境外证券市场服务科技创新企业的板块，定位描述大都基于企业规模或未来成长预期，较少关注科技创新企业的核心技术。相比之下，科创板的导向性和产业性更明确。

　　武汉科技大学教授董登新说，科创板开启了一个创新型企业“唱主角”的子市场，将极大地激励创新型企业发展，助推科技创新，成为中国经济转型、产业升级的重要抓手。

　　对于资本市场，科创板将成为有探索性的改革“试验田”。

　　今年1月，科创板的整体制度设计公布时，很多人都惊讶于改革的力度和深度。的确，设立科创板并试点注册制，是资本市场的一项增量改革。围绕发行、定价、交易、信息披露、退市等资本市场运行的关键点，科创板的创新都引人关注，有些地方突破的力度还非常大。正如证监会负责人所说，科创板不是一个简单的“板”的增加，它的核心在于制度创新、在于改革，要发挥科创板改革“试验田”的作用，形成可复制可推广的经验。

　　新时代证券首席经济学家潘向东表示，科创板改革“试验田”的作用，主要体现在针对资本市场存在的不足进行大胆改革创新，实施注册制改革、强化退市制度等，为改革积累经验。另一方面，科创板作为增量改革也能够避免对现有板块造成重大影响。

　　当然，万事开头难。市场人士认为，与传统行业的企业相比，科创板企业的技术迭代快、发展不确定性大，科创板自身的制度创新也需要磨合期、试验期，在发展初期，不排除可能会出现这样那样的问题。既然是“试验田”，就需要给予一定的包容度和宽容度，允许闯、允许试，在不断的探索中成长。

　　科创板有何新意?

　　试点注册制改革，允许未盈利企业上市，设置差异化的上市标准，交易制度更加市场化等等

　　科创板的使命，是为了更好地支持科技创新。事实上，科创板本身就是一个重大创新。

　　科技创新具有投入大、周期长、风险高等特点，离不开长期资本的引领和催化。资本市场对于促进科技和资本的融合、加速创新资本的形成和有效循环，具有至关重要的作用。这些年，我国资本市场在加大科技创新支持力度上，已经有很多探索和努力，但二者的对接仍有一些“缝隙”，一些发展势头良好的创新企业因此远赴境外上市。要实现无缝对接，需要资本市场制度的系统创新。

　　科创板允许未盈利企业发行上市，也是市场实践迈出的一大步。一些科技创新企业在关键核心技术上取得突破或阶段性进展，拥有良好发展前景，但受困于财务指标，上市需求难以得到满足。这样的“尴尬”，在科创板上将不复存在。需要说明的是，允许未盈利企业上市不是制度规则的创新，在此之前，去年的创新企业试点意见，已有规定。证券法也不禁止未盈利企业上市。

　　针对科技创新企业的特点和需求，在市场和财务条件方面，科创板引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市标准，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。

　　董登新认为，科创板的制度创新体现了非常强的包容性。5套上市标准的并列，能够比较好地适应各个行业、各种业态创新企业的情况。

　　东方证券首席经济学家邵宇表示，科创板交易制度更加市场化，从原来的涨跌停板限制，变成前5个交易日没有涨跌停板，后续涨跌幅限制也放宽了。科创板还设立了一定的投资者门槛，让比较有经验的投资者参与这个市场，其他中小投资人则可以通过基金的方式参与，这有利于市场稳定运行。

　　退市方面，对交易量、股价、股东人数等不符合条件的企业依法终止上市，不适用单一的关于连续亏损终止上市的标准，对连续被出具否定或无法表示意见审计报告的上市公司实施终止上市，严格实施重大违法强制退市制度，不适用暂停上市的规定，应当退市的直接终止上市……科创板的退市制度被称为“史上最严”。潘向东说，通过建立完善的退市制度标准，有助于完善我国资本市场优胜劣汰机制，推动投资者形成价值投资理念。

　　此外，科创板允许存在特殊表决权的股权结构的企业上市。所谓“特殊表决权股权结构”，是指科技企业可以发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量。通过这种方式，有利于科技创新企业保证创始人团队、技术人员等对公司的决策权和话语权，避免股权过度稀释，为科技创新企业带来良好预期，促进企业将更多精力投入到主业发展当中。

　　注册制带来什么?

　　在严把上市公司质量关的前提下，更加注重以信息披露为中心，让企业给市场一个“真实”的自我

　　注册制与以前的核准制区别在哪?注册制下还要不要审，怎么审?谈及注册制时，大家首先会想到这些问题。

　　5月27日，科创板上市委第一次审议会议公告发布于上交所网站，深圳微芯生物科技股份有限公司(以下简称“微芯生物”)、安集微电子科技(上海)股份有限公司(以下简称“安集微电子”)、苏州天准科技股份有限公司(以下简称“苏州天准”)3家企业成为首批上会的企业。

　　对于这3家企业的入选，市场表示有些出乎意料。因为从排队次序看，这3家均不在首批受理队列中，微芯生物的受理时间是3月27日、安集微电子3月29日获受理、苏州天准4月2日获受理。其次，这3家企业中仅有微芯生物做了三轮问询，安集微电子和苏州天准仅有两轮问询。第三，这3家企业并不算受理大军中最具“星相”的，尤其是安集微电子和苏州天准，在公开媒体的曝光率很低。

　　出乎意料的同时，又觉得情理之中。“这才是注册制下的常态。”在资深投行人士王骥跃看来，这3家公司首批上会，唯一原因是对问询的充分回复。

　　以信息披露为中心的审核问询，是从投资者需求出发。即发行人和中介机构应该以投资者投资需求为导向编制招股说明书，为投资者作出价值判断和投资决策提供充分且必要的信息，保证相关信息的内容真实、准确、完整。

　　5月20日，微芯生物成为首家披露第三轮审核问询函与回复的科创板受理企业。

　　这个“第一”来得不容易。3月27日，微芯生物成为第二批获科创板受理企业，在首轮问询中，微芯生物共被问及41个问题，涵盖公司股权结构、董监高等基本情况以及公司核心技术、公司业务、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析、其他事项等。对于上交所第二轮问询的回复，虽然问题仅14个，但微芯生物的回复逾10万字。

　　在第三轮问询中，上交所的问题明显少了很多。不过，微芯生物被继续追问实际控制人认定相关问题、风险因素、其他信息披露问题等三大事宜。

　　苏州天准是一个非常典型的案例。一位行业分析师指出，与很多获受理企业一样，该公司招股书对核心技术的披露停留在描述性用语上。但在二轮问询中，企业对其核心技术的描述进行了充分论证。比如，清晰阐述了其竞争对手同类产品性能指标相关数据获取途径的真实性和时效性，并提示了可能存在无法获取到竞争对手真实数据的风险等。

　　从全程公开的问询，到后发企业先至的“弯道超车”，结合企业回复问询的导向，注册制下的审核模式有了大致的轮廓。股票本质是一种商品。但与一般商品不同，股票是一种权利凭证，买卖股票不像买卖一般商品，可以通过直接查验、对比、观察有无瑕疵，来判断品质的好坏。要判断股票的投资价值，必须基于与股票相对应的企业资产、经营、财务等公开披露信息。

　　注册制简单来讲，就是在满足基本条件的前提下，通过真实、准确、完整、及时、公平的信息披露，使投资者在更好的信息环境中作出投资决策，使企业更加便捷地获得融资。实现的路径是坚持以信息披露为中心的理念，将部分发行条件转化为严格的信息披露要求，通过提出问题，回答问题，不断丰富完善信息披露内容，震慑欺诈发行，便利投资者在信息充分情况下作出投资决策。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷表示，与核准制相比，注册制突出市场导向、强化市场约束，切实发挥市场机制的主导作用。

　　华兴资本集团董事长包凡说，注册制下的审核，在坚持发行人的基础诚信责任和中介机构把关责任的前提下，把对企业质量的判断责任很大程度上交还给市场，交还给中介机构和投资者。审核也会关注发行人的质量，但更多是从信息披露角度让发行人把公司真实情况说清楚、讲明白，发挥市场主体在企业质量判断上的作用，让市场做出判断和选择。

　　一轮轮的问答互动，促使企业向市场展示出自己的“真实”形象。从目前已披露的信息看，首轮问询问题多而全，目的是最大限度地把企业整体状态呈现在市场和投资者面前;二轮问询以及此后可能会有的进一步问询，则是要求企业对重点问题作进一步的说明。首轮和递进式的多轮问询，构成了注册制下以信息披露为核心的发行上市的一种新的重要方式。

　　如何避免不理性?

　　定价更多依靠市场机制，用制度防范非理性，监管上需严防股价操纵与股票炒作

　　保持市场的理性状态，直接关系到科创板的平稳推出和运行。自设立科创板消息发布以来，科创板“影子”股在A股市场受到热捧，相关行业或类型的股票估值较高。科创板股票发行以“市场主导、强化约束”为原则，建立市场化询价方式。这一制度能否实现科创板新股发行的合理定价?A股历史上的“三高”现象(高发行价、高市盈率、高超募资金)会不会重现?

　　李迅雷表示，科创板强调发挥市场机制的作用，发行价格主要通过市场化方式决定，同时强化市场有效约束，对于科创板企业的定价不能简单地采取市盈率指标来衡量。在市场化定价原则下，新股价格将通过向专业机构投资者询价定价方式产生，在突破性的制衡制度框架下，市场博弈的有效形成将有利于抑制新股上市后股价遭受“爆炒”的现象。

　　发行定价能否合理?

　　针对这一点，科创板在制度上精心设计了6道“安全阀”。第一道，全面采用市场化询价定价方式，将询价对象限定在证券公司等7类专业机构。同时，提升报价约束和定价专业性，压实“买者自负”责任。第二道，沿用现行剔除最高报价规定，设置同一网下投资者报价区间，防止网下投资者为博取入围随意报价、报高价的“搭便车”行为。第三道，重视网下投资者报价平均水平、中位水平参考性定价，设置梯度风险警示机制，审慎合理确定发行价格。第四道，要求路演推介时主承销商的证券分析师应当向网下投资者出具投资价值研究报告，发挥投资价值研究报告对发行定价的引导作用。第五道，鼓励发行人高管员工参与战略配售，引入保荐机构子公司“跟投”机制，平衡一级市场买卖双方力量。第六道，设立科创板股票公开发行自律委员会，充分发挥指导建议作用等。

　　董登新认为，要相信投资者，相信市场，过高定价意味着风险，只要把市场的决定性作用发挥出来，市场力量最终会将不合理的定价拉回。应当充分发挥市场机制作用，让市场自我修复，自我调节。

　　“炒新”热潮会不会出现?

　　纵观境内外市场，无论是成熟市场还是新生市场，但凡有新板块问世，往往带来“炒新”潮。市场人士认为，科创板的交易机制设计在抑制“炒新”上能够发挥一定效果。科创板一级市场的定价更加市场化和合理，二级市场借助一级市场明显过低定价来进行炒作的模式已无基础。宽松的价格博弈空间，可以大幅提高潜在价格操纵者的操纵成本，抑制A股“打板”炒作行为的出现。

　　邵宇表示，如果发股票时规定了市盈率上限，二级市场就会有炒新股的冲动。对于科创板来说，则会是一个均衡博弈的过程。经历市场的一定起伏后，相信定价会回到一个比较合理的区间，主要还是来自于对公司基本面的价值判断。

　　二级市场会不会过度炒作?

　　科创板对防止炒作已有一定安排。比如，上市首日放开融券、上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制、其他时间竞价交易涨跌幅放大至20%等，一定程度上缓解了买卖力量失衡和抗操纵能力不足带来的“单边市”现象。

　　然而，也有市场人士认为，科创板开板初期存在出现爆炒的可能性，而爆炒后的结果就是快速下跌，导致市场波动较大。对此，需要从监管上严防股价操纵、股票炒作等异常交易行为，明确科创板异常交易监管规则，规范市场交易行为，对异常交易行为形成有效震慑。

　　各方责任如何压实?

　　厘清权责边界，压实市场主体责任，提高违法违规成本

　　境内资本市场从无到有的短短29年里，市场高速发展的成就举世瞩目，高速发展后积累下的弊端成为改革再出发的目标。责任意识，在设立科创板并试点注册制的改革进展中频频闪现。体制机制的改革方式可以有很多探索，而培育一个良性成长的市场生态，厘清市场各方的权责边界，每个参与主体肩负起应有的责任，形成资本市场的信誉文化，任重道远。

　　在注册制下，发行人和市场机构被赋予了更多的权利，也承担更大的责任。发行人是信息披露的第一责任人，承担基础诚信责任，发行人必须确保披露内容的真实性、准确性和完整性，对于信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应当承担法律责任。中介机构肩负的是专业把关责任，确保中介机构依法履职、恪尽职守是事关注册制成败的关键所在。特别是，科创板注册制更加强化了对发行人控股股东、实际控制人和董监高的责任追究。因为投资者往往基于对其的高度信赖作出投资决策。

　　3月22日科创板企业正式受理，5月21日证监会、上交所开出科创板首张“罚单”，这张“罚单”便是开给了中介机构。对中金公司保荐代表人万久清、莫鹏采取出具警示函的行政监管措施和通报批评的纪律处分，对中金公司采取书面警示的监管措施。其原因是两名保荐代表人擅自多处修改了招股说明书中有关经营数据、业务与技术、管理层分析等信息披露数据和内容，未按要求告知审核人员，并同步多处修改了上交所问询问题中引述的招股说明书相关内容。

　　虽然不存在造假的主观故意，但这反映出相关责任人对业务规则和程序规范的忽视，对此证监会、上交所进行了严厉处罚问责。“我认为这是监管机构传递了一种导向，昭示着资本从业人员必须直面一个新时代的到来。”一头部券商投行负责人说道。这名经历过数次IPO改革的投行“老人”坦言，现在科创板的审核理念和工作模式，对他来讲也是很大的挑战。第一，科创板要求，招股书要让买这家公司的人看得懂。而中介机构从业人员多是金融、会计或法律专业毕业，对于处于科技前沿的很多专业性问题不够了解。第二，科创板设计了很多新的制度来进行中介责任的约束，比如大幅提高机构网下配售比例等，“让市场各参与主体形成良性博弈，内生的就会产生很多利益制衡，驱使定价更理性。”

　　这两点，在记者采访的很多中介机构多有提及，这是放置于审核问询现阶段的最主要挑战。但更值得关注的是，将对整个市场价值观和法治观产生巨大冲击的“提高违法违规成本”的命题，而且迈向这个时点的脚步已然骤急。

　　华安基金首席经济学家林采宜说，落实市场主体的诚信责任，不仅要大幅度提高行政罚款和刑事罚金数额及提高刑期，更要改革完善民事赔偿责任制度，推动集体诉讼制度的落地，加大违法失信行为的联合惩戒力度，让失信人损失惨重、让投资者有效地获得经济补偿或赔偿。